瑞幸爆雷背后：PE/VC机构受创，上市公司治理问题引发行业思考

4.39美元，停牌。

自曝财务造假后，瑞幸咖啡的股价连日暴跌。到4月7日停牌时，市值仅为11.05亿美元——略高于公司2018年A轮融资后的估值。

从风险投资标的选择的角度看，瑞幸咖啡拥有成为成功项目的诸多先天优势：所在领域的中国市场尚属蓝海、公司创始人是连续创业者、项目创始团队成员间合作多年；外部则有本土市场如火如荼的产业升级大势，还有一众相识近10年的资本大佬持续扶持。

问题出在哪儿？答案也许只能从调查报告中寻找。另一方面，瑞幸事件已经给PE/VC机构带来思考。 

“大部分的中国优秀的PE/VC机构都非常善于做投资。但是投资后怎么做好投资组合管理和项目退出，由于中国股权投资市场发展的速度和阶段，这方面还需要经历一个陡峭的学习曲线，逐步提升。”星界资本创始管理合伙人方远认为。

瑞幸财务造假事件让投资机构着实受伤，投资人持有的股票价值迅速缩水，最后如何实现退出也只能静待事件发展。另一方面，也让投资机构更多审视如何更有效地对被投企业进行管理，尤其是公司治理方面。

“我们也应该进入股权投资关注ESG等要素的新阶段了。”方远认为，瑞幸事件提醒投资机构更多重视资本在环境（E）、社会（S）和治理（G）方面发挥的作用。

（图 瑞幸咖啡上市后股价表现）

瑞幸冲击波

4月2日公开承认业绩造假后，瑞幸咖啡的股价在数日内从26.2美元跌到4.39美元。多家美国律所接连发出通告，征集遭到损失的投资人参与集体诉讼。目前，由公司独立董事会推动的独立调查正在进行。

声势浩大的讨伐声之外，支持瑞幸咖啡一路走来的大部分创投机构仍在瑞幸咖啡重仓持股，一夜之间账面收益缩水近10亿美元。愉悦资本在事件发生后致信基金LP，其对瑞幸咖啡的投资尚一股未退；大钲资本曾有小部分退出，却仍持有瑞幸咖啡大量股票。

“大家的利益都受到了损害” ，投资人们的心情已经不足以用“惊讶”来形容。

梳理招股文件可以看到，瑞幸咖啡在上市前累计完成了规模为5.5亿美元的私募股权融资，投资方包括大钲资本、愉悦资本、君联资本、新加坡投资公司、中金公司、贝莱德等。

（图 瑞幸咖啡融资历史）

直到本次股价暴跌前，瑞幸咖啡一直在给投资人们创造着不错的账面回报：在2018年7月A轮融资后的估值是10亿美元，同年11月的投后估值上升到22亿美元；2019年5月17日，公司在纳斯达克上市，市值达到42.5亿美元，并曾最高冲到153亿美元。

造假事件发生后，公司股价市值在数日内如今跌至11.05亿美元。这时，此前投资过瑞幸咖啡的PE/VC股东中，大钲资本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悦资本的持股比例为5.3%。

北京时间4月7日晚，瑞幸咖啡停牌，直至满足纳斯达克的补充信息要求前交易暂停。根据最新的信息，瑞幸咖啡于2020年4月7日重新制定公司章程，运营主体瑞幸咖啡（中国）有限公司注册资本从15.5亿美元增加至20.5亿美元，进一步的公告信息和调查结果尚在进行当中。

（图 PE/VC机构持股情况）

守护声誉

瑞幸财务造假事件对PE/VC投资的伤害不止是纸面上的财务回报，如若处理不当，还会影响GP尤为珍视的基金声誉。

PE/VC投资基金管理团队是标的项目的投资方，也是基金的受托管理人。也就是说，他们的职责是为资金弹药的真正供给者负责。

在没有看到独立调查之前，一切都是猜测。LP们期待GP机构第一时间说明投资情况、积极参与事件调查、及时与出资人同步事件进展。

21世纪经济报道记者了解，得知瑞幸咖啡财务造假后，愉悦资本向基金LP发出电子邮件，介绍了愉悦资本持有瑞幸股票的情况、对瑞幸的投资在基金中的占比和基金的账面价值，也明确表达了积极寻求解决方案、最大化保护投资人利益的态度。

大钲资本在瑞幸造假事件后主动与基金出资人进行了沟通，表示支持董事会特别委员会的独立调查，彻查到底。

“人容易情绪化，但做投资需要理性。”尽管方远所在的星界资本自身没有投资瑞幸背后的PE/VC机构，他从LP的视角分析说，投资一家GP的决策是经过长时间、长周期的尽调才做出的，“我们会信任GP对我们的陈述，因为如果他们不值得信赖，我们最初一定不会投资。”

方远认为，事件发生后GP对LP就事实的还原、表态和行动都很重要。“这个时候，越是公开、坦诚，越是围绕事实和数据说话，就越是能够重新赢得信任。”

舐伤反思

资本市场就瑞幸事件后续的担忧主要在对中概股企业和中国企业赴美上市的影响。

瑞幸事件发生后，中概股企业好未来教育集团自曝员工伪造合同虚增收入，爱奇艺和跟谁学接连遭遇做空。这些不仅让人回想到2011年的中概股信任危机，有多家中概股企业停牌甚至摘牌。

瑞幸事件给当前的中概股带来了较大的负面影响，但在机构投资人们看来，多数中概股的基本面没有问题，优秀企业只需继续扎实的做好业务。

张维在早前接受21世纪经济报道记者采访时表示，华尔街是激进的也是乐观的，中国是全球少数靠谱的能够增长的市场、是全世界的投资机会，长期来看华尔街仍将孜孜不倦地推荐中国企业。

对于PE/VC机构来说，更多的反思是如何发挥作为公司董事对被投项目的有效监督；于LP而言，接下来会更会重视的则是对GP基金治理的有效性。

LP不能越俎代庖的介入GP的日常投资和管理实务，但要做好在顶层构架建设和治理结构建设方面做足工作。

“这个事情之后大家对怎么选择新GP、考量既有的GP也会有思考，比如，是否有好的治理机制来防范类似的事情发生。”方远认为，瑞幸事件也给LP对GP的监督带来思考，比如与GP就LPA中治理相关的条款做更为具体的规定，以及完善对GP治理规范、评价和纠错的机制设计等。